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平安观点：

新增社融同比少增。2023年7月社融同比少增，达2017年以来同期低点；社融存量同比增速降至8.9%，续创历史新低。从分项看，1）表内信贷是最大拖累，人民币贷款降至2006年11月以来低点。2）政府债融资相对平稳，预计8-12月将较去年同期多增1.3万亿，对新增社融形成一定支撑。3）表外融资暂有支撑，但考虑到去年8月到10月政策性开发性金融工具加速投放，高基数下表外项目对社融的支撑可能不稳。4）此外，企业直接融资依然较弱，债券融资处2014年以来同期次低点，股票融资规模弱于过去三年同期。

信贷进入淡季，需求不足问题凸显。7月新增人民币贷款约为去年同期的半数；贷款存量同比增长11.1%，较上月降低0.2个百分点。人民币贷款中四个主要分项同比减少，仅票据融资和非银行业金融机构贷款同比增加。信贷中的两条主线逻辑值得关注：1）居民信贷增速明显下滑，结束了此前6个月的“弱修复”。7月地产销售进一步走弱，且存量房贷“降息”尚未落地，居民提前偿还房贷的热情不减。与此同时，居民消费贷和房贷还在较快降息，“量”、“价”同步走弱，更反映出居民信贷需求收缩态势加剧。2）企业“加杠杆”势头放缓。7月企业短期贷款大幅减少，是2007年有统计以来单月收缩幅度最大的一次；企业中长期贷款同比少增，结束了连续11个月的强势表现。尽管宏观政策对企业融资的支持力度增强，但企业资产负债率升至2015年以来高位、国内经济修复斜率较为平缓，信贷动能依然不足。

7月M1、M2增速均回落，分别较上月降0.9个、0.6个百分点。货币供应有三个关注点：1）“M2-M1”差值走阔，主要受企业存款变化驱动。物价水平低迷、终端需求偏弱拖累营收现金流，且企业贷款扩张速度放缓，单位活期存款对M1的拉动较上月减少0.9个百分点。2）居民存款增速连续5个月回落。存款降息继续推进，提前还贷热情不减，家庭资产配置仍在调整中。3）财政存款超季节性增加，资金拨付使用进度可能相对缓慢。

7月剔除票据融资后，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业同步“去杠杆”。6月央行降息，7月政治局会议释放“逆周期调节”积极信号，多部委积极发文提振需求和信心。但信贷需求依然未见起色，更深层次的原因或在于，经济呈现弱修复态势，对收入的提振不强；而物价增速偏低，实际利率水平被推升至高位。二者共同作用之下，居民和企业的还本付息压力偏大（2022年末，国际清算银行统计的中国私人非金融部门偿债占可支配收入的比例高达20.6%）。我们认为，货币政策有必要推动存量房贷利率调降尽快落地，继续降低贷款利率。为此，降准释放低成本资金、继续降低存款利率、进一步调降政策利率均可能提上议程。

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